【东方地产 | 重读蓝筹】金融街:虎踞京城核心区域,资产价值重估可期

发表于 讨论求助 2018-10-14 16:42:00

虎踞京城核心区域,资产价值重估可期

——金融街首次覆盖报告


核心观点

加大核心城市优质物业自持力度,稀缺物业资源潜力逐步释放,运营类业务盈利能力不断提升。公司2016年物业租赁业务与物业经营业务的收入占比合计已达9.5%,物业租赁业务实现营收12.5亿元,同比增长35%;物业经营业务实现营收6.4亿元,同比增长16%。公司的自持物业主要位于北京金融街区域,北京金融街区域业已形成金融机构的聚集效应,2016年办公楼租金价格上涨8%,空置率仅1%,优质稀缺物业的潜力正在逐步释放。


商业地产为公司地产开发业务拳头产品,可结算资源及土储丰厚,布局集中于一二线城市。公司2016年实现签约销售金额276.3亿元,同比增长84%。其中商业地产实现销售额123亿元,同比增长73%;住宅产品实现销售额153亿元,同比增长94%。目前在开发及待开发的项目中以商业和商住混合项目为主,商业地产项目为公司的拳头产品和竞争优势所在,且不受调控政策影响。目前公司可结算资源达878亿元,分布上仍以一二线城市为主。


受益于北京城市总体规划,公司核心区域物业价值将迎重估机会。2017年9月27日,《北京城市总体规划(2016-2035)》正式获批,公司的多个物业位于规划中的“一核”、“一主”及“两轴”范围内,无论是自持物业还是拟出售的物业,其价值都将迎重估机会,助推公司业绩。另外,规划中缩减了中心城区的城乡建设用地规模,中心城区非首都功能被疏解后现有的物业将存在二次开发的机会,公司作为西城区国资委的控股企业将有望参与。


财务预测与投资建议

首次覆盖给予增持评级,目标价13.31元。未来几年公司稀缺物业潜力将逐步释放,我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.07/1.21/1.41元。由于A股地产公司中很难找到与公司业务模式一致且物业租、售比例接近的公司,因此我们采用历史PE估值法进行估值。公司自2010年至今的历史平均PE为11X,给予公司2018年11X的PE估值,对应目标价13.31元。


风险提示

一二线城市房地产政策调控力度及持续时间超预期。

物业出租率不及预期。

城市及土地储备的拓展不及预期。

公允价值变动损益不及预测值。



以下为正文:


1 背靠国资委独资金融街集团,价值获险资认可屡获增持

公司在2000年通过资产置换成功实现上市。公司前身北京金融街建设集团成立于1996年5月29日。2000年5月,公司进行了重大资产重组,重庆华亚第一大股东华西包装集团公司将其持有的全部国有法人股转让给北京金融街建设集团,并与北京金融街建设集团进行资产置换,金融街集团将与金融街房地产开发业务相关的资产(包括负债)置入公司。2000年8月,公司更名为金融街控股股份有限公司,主营业务变更为金融街区域的独家土地开发、房地产项目开发、物业管理和综合管理。


1.1 国资委控股国企,大股东及险资屡次增持

公司控股股东为北京金融街集团,实际控制人为北京市西城区国资委。截止到2017年9月,北京金融街集团及其一致行动人合计持有公司股票33.22%,为公司的控股股东。同时,金融街集团是北京市西城区国资委的的全资子公司,因此公司的实际控制人为北京市西城区国资委。公司第二大股东为安邦保险集团,目前持股29.98%。根据2017年半年报显示,安邦集团在董事会占据2个董事席位,其余包括董事长在内的4位董事则来自金融街集团。


公司背靠控股股东雄厚产业资源,协同效应凸显。公司控股股东北京金融街集团成立于1992年,为北京市西城区国资委独资的大型国有多元化投资企业,业务范围涵盖政府重点工程、房地产开发、金融、物业经营与管理、文化、教育、医疗健康等多种产业。其多元化的产业资源将与上市公司在金融街的开发等业务层面上产生协同效应。通过对区域内文化、教育、医疗等资源的整合利用,将增加区域内物业对金融及其他总部机构的吸引力,有利于物业价值的提升。


公司低估的价值、稳健的基本面及相对较高的股息率使其获得险资的青睐。安邦保险集团在2014年4月25日首次公告披露持有金融街控股股票达5%,随后在之后的2年多时间内又多次增持,目前其持股比例为29.98%,与控股股东持股比例相差3.24%,根据相关规定,持股超过30%将触及要约收购的红线。就目前的情况而言,安邦集团更多的是以财务投资者的身份持有公司股票,并没有过多地参与公司的日常管理、决策工作。


公司历来分红稳定,2016年股息率高于行业平均水平。公司自上市以来始终维持稳定且较高的分红,公司2016年的股息率为3.6%,远高于行业其他龙头公司,仅次于金地集团的5.8%。稳定且较高的分红是险资较为看重的指标,预计未来公司也将维持目前较高的分红率水平。


公司控股股东亦多次增持公司股份,确保公司实际控制权。公司控股股东金融街集团自2014年4月起也多次进行增持,确保公司实际控制权及股价的稳定,根据最新的公告显示,金融街集团及其一致行动人目前持有公司33.22%的股份。由于其持股比例已超过30%,所以每12个月的增持比例不得超过2%,但金融街集团表示未来仍将在符合监管要求的前提下继续进行增持。



1.2 经营业绩稳健,融资成本低于行业平均水平

公司经营业绩稳健,2016年营收、利润均同比增长。公司整体经营业绩较为稳健,除2015年受项目结算的影响同比出现负增长外,均保持了稳定的业绩增长。公司2016年营收198.5亿元,同比增长28%;2016年实现归母净利润28.0亿元,同比增长24%;实现每股收益0.9元,同比增长25%。

各项业务均同比增长共同推动公司业绩回升,物业租赁业务业绩亮眼。分业务来看,房产开发业务营收同比增长25.1%、物业租赁业务营收同比增长35.0%、物业经营业务营收同比增长15.7%,三驾马车并驾齐驱共同推动公司2016年业绩快速回升,其中尤以物业租赁业务增速最为亮眼。


公司2016年毛利率为30.0%,净利率为14.1%,同比基本维持稳定;2016年ROE水平回升至10.6%。公司2016年毛利率为30.0%,同比下降0.1个百分点;净利率为14.1%,同比下降0.4个百分点。公司凭借精准的拿地时机及定位相对高端的产品使其利率维持在较高的水平,优秀的经营能力可见一斑。公司2016年ROE水平回升1.5个百分点至10.6%,主要是由于2015-16年销售情况较好,带动了总资产周转率的提升,从而导致ROE水平有所回升。


公司2016年销售费用同比增长58.4%,三费占比下降至11.9%。公司销售费用主要由销售代理费和营销费两部分组成。由于公司2016年整体项目销售情况较好,签约销售额的增长带动了销售代理费的同比增长。同时,公司去年尝试了很多创新营销模式,销售推广费随之增加。由此造成了公司2016年销售费用同比增长58.4%。由于2016年营业收入同比增长较快,三费占比反而有所回落,较2015年同期降低了1.4个百分点至11.9%。


公司加大优质物业的自持比例,2016年投资性房地产同比增长44%至254亿元。2014年以来,公司开始加大核心区域项目的自持比例,导致公司投资性房地产快速增长,2013-2016年的年复合增长率达到30.3%。这部分优质物业将支撑公司物业租赁业务的快速发展,为公司提供稳定的现金流。


公司2016年短期偿债能力显著提升,资产负债率水平略有下降。公司2016年资产负债率为72.4%,基本与去年同期持平,而扣除预收款项的真实资产负债率则由64.4%下降至55.8%,净负债率亦有明显下降。从短期偿债能力来看,公司2016年的现金短期债务比显著提升至3.7。公司2016年长短期偿债能力均有明显提升,主要是由于2016年的销售及回款率情况都较好造成公司经营性现金流明显好转,货币资金显著增长。


公司融资渠道多样,融资成本处于行业内较低水平。公司作为国资委控股的地产公司,在融资方面较行业其他公司有明显的优势。公开发行公司债券评级为AAA的最高信用评级,为公司在直接融资方面奠定了良好的基础。2016年末公司直接融资余额占比为49.8%,其中通过发行公司债筹集资金共计90亿元,票面利率低至2.9%。公司各类融资成本在2.9-7.3%之间,显著低于其他地产公司的融资成本,为公司节约了大量的财务费用。



2 核心区域优质物业价值持续升值,提供稳定回报

2.1 运营类业务盈利能力提升,自持优质物业潜力逐步释放

公司坚持地产开发和自持运营双轮驱动,逐步由以开发销售为主导的周转型公司向以资产管理为主导的运营型公司转型升级。公司在一线城市和区域中心城市进行房地产开发,同时重点增持一线城市核心区域的写字楼、商业物业,逐渐形成了“以商务地产为主导,适当增持优质物业,以住宅地产为补充”的“金融街模式”。


公司物业运营类业务(租赁业务、经营业务)盈利能力不断提升,收入占比已达9.5%。公司贯彻地产开发和自持运营双轮驱动的发展模式,近年来加大了核心城市优质物业的自持力度,运营类业务的盈利能力不断提升。从统计口径上来看,公司将写字楼及商业物业运营收入计入物业租赁业务收入,酒店和公寓运营收入计入物业经营业务,但实质都是对自持的物业进行合理的运营从而获得盈利的模式。根据2016年年报数据,公司物业租赁业务与物业经营业务的收入占比合计已达9.5%,自持物业的盈利能力逐年提高。


2016年公司物业租赁业务实现营收12.5亿元,同比增长35%;物业经营业务实现营收6.4亿元,同比增长16%。公司近年来加大优质物业的自持力度,尤其是写字楼与商业物业,对应的物业租赁业务营收随之快速增长,2012-2016年的年复合增速达22%。物业经营业务由于部分运营公寓的统计口径转入租赁业务,因此营收增速相比租赁业务较慢,2012-2016年的年复合增速为10%。


2016年物业租赁业务毛利率上升至92%,物业经营业务毛利率略微下滑至28%。公司持有的办公楼及商业物业基本都位于一线城市的核心区域,租金水平显著高于其他同类型物业,帮助公司物业租赁业务的毛利率始终维持在较高的水平,自2014年起始终维持在90%以上并逐年上升,2016年毛利率已上升至92.1%,公司持有的优质物业的竞争优势正在逐步显现。


截止到2016年底,公司共持有77.6万平米办公及商业物业,持有19.5万平米酒店及公寓物业。自持物业中增长最快的为办公物业,2016年公司自持办公物业55.2万平米,在总自持物业面积中占比为57%,2013-2016年的年复合增速为34%。2016年经营物业较2015年同比减少,主要是由于公司将北京金融街区域部分物业由自主经营变更为长期出租,统计口径划入出租物业面积中造成的。商业物业自持面积为22.4万平米,占比为23%。


公司的自持物业主要位于北京金融街区域,优质稀缺物业的潜力正在逐步释放。公司自持的出租物业集中于北京西城区、上海虹口区和天津和平区等一二线城市的核心稀缺地段,能够有效保障较高的租金水平与出租率。2016年北京金融街办公楼的租金价格同比上涨8.2%,同时1%的空置率更是远低于北京甲级写字楼10.2%的平均空置率。北京自2009年以来,办公物业的新增供给持续走低,中心城区的新增供给更是有限,因此公司自持物业的稀缺属性在短期内不会发生改变,其租金水平仍有进一步上升的空间。公司自持的经营性物业除惠州喜来登酒店外,也均位于京、津的核心区域,酒店的出房率能够得到有效的保障。


北京金融街已成为金融机构、大企业总部首选的办公区域之一。北京金融街区域业已形成金融机构的聚集效应,目前已吸引了几百家金融管理机构、银行和非银行金融企业、国家电信运营商等知名公司入驻,亚洲基础设施投资银行总部大楼也已于2016年1月17日正式投入使用。成立于2003年的北京金融街商会目前已有208家会员单位,分为来自金融、电信、电力等不同行业。会员单位中共有总部170家、世界500强企业31家、外资金融机构21家,是国内金融业界最有影响力的社会组织之一。



2.2 受益于北京城市总体规划,物业价值获再重估机会

首都总体规划方案获批,公司核心区域物业价值将迎重估机会。2017年9月27日,《北京城市总体规划(2016-2035)》正式获批,此次规划强调了北京作为首都,“政治中心、文化中心、国际交往中心和科技创新中心”的四个中心定位。规划将城市空间结构最终确定为“一核一主一副,两轴多点一区”,其中“一核”、“一主”、“两轴”都与公司现有物业所在区域直接相关,公司将持续受益。


“一核”指的是首都功能核心区,是全国政治中心、文化中心和国际交往中心功能的核心承载区;“一主”指的是中心城区,即城六区;“两轴”指中轴线及其延长线、长安街及其延长线。公司自持的金融街中心、金融街(月坛)中心、金融街购物广场等物业位于首都功能核心区,金融街(长安)中心位于“长安街轴线”的西延长线上,随着规划方案的逐步落地,公司存量物业的价值将迎重估的机会,进一步助推物业租赁业务实现新的飞跃。


规划限定城市开发边界,中心城区非首都功能疏解后现有物业将存二次开发机会。规划提出,要实现中心城区城乡建设用地的下降,到2020年中心城区城乡建设用地规模将缩减到860平方公里,2035年缩减到818平方公里。同时,随着年底北京市级党政机关和市属行政事业单位的搬迁,西城区将有部分存量物业迎来二次开发机会,公司有望参与。

 

未来金融街的区域量级将随规划的落地而发生跃迁,将有能力媲美国际一线城市的核心区域,金融街区域的租金水平也将逐渐接近甚至超越国际一线城市核心区域的租金水平。根据世邦魏理仕一季度的报告数据,北京金融街区域的月租金水平约1051元/平米,位列全球租金最贵区域榜的第六位。即使不考虑香港中环,金融街的租金水平距离第二、三位的伦敦、纽约核心区域的租金水平仍有20-30%的差距。我们认为,未来随着北京城市功能的重新定位,金融街区域价值将被重新定义,其区域量级将不逊于任何国际一线城市的同等区域,因此金融街区域的租金水平仍存在较大的上行空间,公司自持物业的盈利能力将进一步提升。



3 商业地产龙头开发商,可结算资源丰厚

3.1 布局集中于一二线城市,商业地产为公司拳头产品

2016年公司房地产销售突飞猛进,实现签约销售金额276.3亿元,同比增长84%;实现签约销售面积142万平米,同比增长67%。公司把握住了房地产市场的周期,2016年加大了推盘力度,辅以良好的市场热度带来的高去化率,造就了2016年不俗的销售业绩。但随着2016年下半年调控周期的来临,市场情绪有所降温,尤其进入2017年下半年后,公司的推盘节奏明显放缓。


分产品看,公司2016年商业地产实现销售额123亿元,同比增长73%;住宅产品实现销售额153亿元,同比增长94%。

分城市看,公司布局集中于一二线城市,目前项目分布在北京、上海、广州、天津、重庆、惠州、成都、廊坊、佛山等城市。从2016年的销售情况来看,北、上、广3个一线城市贡献了近7成的销售额;销售额增长最快的城市为上海、广州和惠州,同比增长分别为856%、346%和124%。公司战略布局的目标城市为京津冀、长三角、珠三角、成渝、长江经济带5大城市群的核心一二线城市及周边1小时交通半径的城市。随着一线城市土地资源越发稀缺,公司未来将择机拓展新的城市,将成熟开发经验进行复制,保障地产开发业务的稳定增长。


部分住宅项目受限价政策影响。 2016年的房地产市场迎来了又一次的疯狂,公司踏准推盘节奏,无论是商业地产还是住宅产品都实现了销售的快速增长。但随着2016年的“930”开启了新一轮的限制政策周期,尤其是此次一线城市执行了严格的“限价”制度,对项目的备案价格进行控制,致使部分高端项目的销售受到较大的影响。由于公司项目的布局以一线城市为主,且项目定位以高端项目为主,因而部分住宅项目受限价政策影响了其推盘的节奏。


公司当前开发的产品仍以商业地产为主,商业地产不受调控政策限制。截止到2016年底,公司在建及拟建项目的总规划建面为1091万平米,27个项目中仅有2个项目为纯住宅项目,其余均为商业地产项目或商业、住宅混合项目,商业地产仍是公司的拳头产品。商业地产项目的销售价格及销售节奏不受调控政策的影响,完全由公司自行调节。因此公司完全可以通过对商业地产销售及结算节奏的调整来平滑住宅项目受限所造成的影响。


公司结算节奏张弛有度,房地产开发业务营收稳定增长。公司2016年房产开发业务实现营收175.2亿元,同比增长25%;2017年上半年由于2015-16年销售的项目陆续达到结算条件,实现营收89.2亿元,同比大增70%。整体来看,除了2015年由于受到上一轮地产调控周期的影响营收有所下滑外,房地产开发业务的营收整体保持了较为平稳的增速。而从毛利率来看,近年来房地产开发业务的毛利率已稳定在25-30%区间,高于行业平均毛利率水平。



3.2 坐拥丰厚可结算资源,谨慎扩张土地储备规模

公司坐拥约878万方可结算资源,后劲十足。截至2016年12月底,公司拥有规划建筑面积约878万平方米的可结算资源,其中地上规划建筑面积约 674万平方米。项目集中于北京、上海、广州等一线城市以及天津、重庆等区域中心城市的核心区域,具有良好的发展潜力和升值空间。从可销售面积口径来看,截止至2016年底公司可销售面积约725万方,将有效保障公司未来几年的销售规模。


公司精准把握地产周期,谨慎增加土地储备。在过去的几轮地产周期中,公司准确地在地价相对较低的年份扩张土地储备规模,如2010年及2014年公司拿地投资额都超过百亿,在随后的地产上升周期中坐享土地升值带来的收益。在地价上涨较快的时候,公司不盲目增加土储,而是寻找战略布局城市中价格合理的土地。例如公司2016年就以较低的价格拿下重庆和广州的两块优质地块,规划建筑面积达50万方。总的来看,公司整体拿地风格较为谨慎和稳健。


2017年公司通过公开招拍挂和兼并收购等方式共获得8宗土地储备,合计规划建筑面积41万方,投资金额为104.7亿元。分城市来看,2017年公司新增土地储备仍集中在北京、重庆等传统布局城市,占比达75%。另外,公司2017年新进入了佛山、廊坊和成都3个城市,分别位于珠三角、京津冀和成渝都市圈,符合公司的城市战略布局。按城市等级来看,公司新增的土地储备以二线城市为主,占比达76%,契合当前中国地产行业的发展格局,体现出公司对未来市场格局的精准判断。


2016年公司预收账款为58.8亿元,保障未来2-3年房地产开发业务稳定增长。上文中提到公司把握了2015-2016年较好的市场环境,加大推盘力度完成了不俗的销售成绩,使公司的预售账款维持在50亿元以上的规模,将有效保障未来几年房地产开发业务的增长,同时随着15-16年销售的高毛利项目逐步结算,房地产开发业务的毛利率也有望逐步走高。



4 盈利预测与投资建议

盈利预测:2017-2019年EPS为1.07/1.21/1.41元

我们对公司2017-2019年盈利预测做如下假设:

1)公司收入的增长主要来房产开发业务及物业租赁业务。随着2015-16年的项目逐步开始结算,预计房产开发业务2017-19年将同比增长18%、18%、17%;2017年海伦中心出租率大幅攀升叠加金融街区域物业维持较高出租率,预计物业租赁业务2017-19年将同比增长13%、10%、9%。

2)根据历史毛利率水平情况,预计公司2017-19年物业租赁及物业经营业务毛利率将维持稳定,物业租赁业务毛利率维持在92%,物业经营业务毛利率维持在30%。

3)公司销售费用率受到房地产市场环境影响,预计2017-19年市场将较为平稳,因此预计公司2017-19年销售费用率为4.2%。预计管理费用率为3.3%。

4)所得税受当期营业利润影响,预计公司17-19年的所得税率维持29%。



投资建议:给予增持评级,目标价13.31元

PE估值:首次覆盖给予“增持”评级,目标价13.31元。由于A股地产公司中很难找到与公司业务模式一致且物业租、售比例接近的公司,因此我们采用历史PE估值法对公司进行估值。公司自2010年至今的历史平均PE为11X,给予公司2018年11X的PE估值,对应目标价13.31元,首次覆盖给予公司“增持”评级。

我们选取了公司过去10年的PE-Band,发现公司历史估值中枢范围为8-15倍。而公司2008-2009年大部分时间的估值高于30倍,明显偏离了其估值中枢,故剔除了2008-09年的影响,选取2010年至今的历史平均PE。


RNAV估值:另外,我们采用RNAV法对公司估值进行交叉验证,重估了公司开发项目及自持物业的净现值,并扣除了投资性房地产对净资产的影响,最终得到公司每股净资产为14.34元,高于目标价13.31元。当前市价较RNAV值折价25%。



风险提示

一二线城市房地产政策调控力度及持续时间超预期。公司的地产项目仍大部分集中在一二线城市,如果调控政策的力度及持续时间超预期,将会影响公司的推盘及销售,进而影响业绩。

物业出租率不及预期。公司在北京西城核心区域拥有大量自持物业,入驻企业如受政策影响大规模搬迁将会影响公司自持物业的出租率,影响租赁业务的业绩。

城市及土地储备的拓展不及预期。一线城市的土地资源获取难度日益加大,公司在二线城市的拓展将影响其未来的销售情况,如城市及土储的拓展情况不佳,将影响其未来的业绩。

公允价值变动损益不及预测值。公司2015年、2016年公允价值变动在净利润中占比为94%、77%,我们对公司2017年、2018年的盈利预测中公允价值变动在净利润中占比为70%、64%。公允价值变动损益由上市公司聘请专业的地产估值机构进行估值,我们通过外部进行的预测存在较大的不确定性,会对盈利预测的结果造成影响。



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